В последнее время концепции управления, ориентированные на стоимость предприятия (“value based management”, VBM) получают все большее распространение среди финансовых менеджеров российских компаний. Многие вопросы, до недавнего времени интересовавшие лишь профессиональных оценщиков бизнеса входят в повседневный обиход топ-менеджмента. Современный финансовый директор помимо представлений о том, как те или иные решения влияют на стоимость предприятия, должен представлять и в каких именно активах – материальных и нематериальных – заключена ценность компании. Поэтому распространение концепций управления, ориентированных на стоимость влечет за собой интерес к такому относительно новому для российских хозяйственных отношений понятию, как нематериальные активы.

Одним из важнейших нематериальных активом является деловая репутация компании, или “гудвилл”. Этот нематериальный актив непосредственно связан со многими концепциями управления компанией, например с концепцией экономической добавленной стоимости (EVA). Реализация этих концепций во многих случаях фактически является управлением гудвиллом компании.

Что же такое деловая репутация организации? Одно из наиболее точных определений, на наш взгляд, дано Десмондом и Келли[1], согласно которым гудвилл можно определить “как совокупность тех элементов бизнеса или персональных качеств, которые стимулируют клиентов продолжать пользоваться услугами данного предприятия или данного лица и которые приносят фирме прибыль сверх той, которая требуется для получения разумного дохода на все остальные активы предприятия, включая все те нематериальные активы, которые могут быть выделены и отдельно оценены”. С точки зрения стоимости предприятия гудвилл – это те элементы бизнеса, которые создают стоимость сверх стоимости материальных и идентифицируемых нематериальных активов компании.

Что же отличает деловую репутацию от других нематериальных активов предприятия? Различие заключается в том, что в отличие от остальных НМА, например от брендов, лицензий, патентов и т.д. гудвилл не может быть отделен от своего носителя – предприятия или индивидуума. Например, привлекательность бренда также определяется качествами, стимулирующими клиентов продолжать пользоваться произведенными с использованием бренда товарами и услугами, но в отличие от деловой репутации, бренд может быть отделен от предприятия и продан отдельно.

Стандарты бухгалтерской отчетности, как российские так и международные, понимают термин “деловая репутация” как разницу между стоимостью приобретенной компании и ее установленными активами. Вместе с тем деловая репутация самой организации согласно стандартам отчетности не считается нематериальным активом и не может быть поставлена на баланс.

В каких случаях требуется оценка гудвилла?

Одним из важнейших случаев, когда требуется оценить величину стоимости деловой репутации, является покупка готовой компании. Если приобретаемая компания генерирует доходы, превышающие норму возврата на ее материальные и идентифицируемые нематериальные активы, то ее владелец праве требовать надбавку к стоимости сверх стоимости идентифицированных активов, равную приведенной стоимости этих дополнительных доходов. В данном случае “гудвилл” как раз выступает в качестве компенсации этих “дополнительных” доходов.

Другим важнейшим случаем, когда требуется оценить деловую репутацию, является составление финансовой отчетности в соответствии со стандартами МСФО. МСФО требуют процедур переоценки приобретенного гудвилла, в частности, международные стандарты финансовой отчетности требуют проведения ежегодного теста приобретенного гудвилла на обесценение. Если такое обесценение имеет место, в отчетность должны вносится коррективы. Именно возрастающий интерес отечественных организаций к МСФО и переход многих из них на эту систему отчетности является одной из причин роста интереса к методам измерения стоимости такого нематериального актива как гудвилл.

Другой случай, когда оценки деловой репутации не избежать – оценка ущерба, нанесенного деловой репутации. Такая оценка осуществляется на основании требований гражданского законодательства. Это может происходить, например, в случаях, когда произошла публикация материалов, порочащих репутацию компании. Самый известный пример в российской практике – тяжба между ИД “Коммерсант” и ООО “Альфа-банк” летом 2004 года. Поводом для разбирательства послужила опубликованная в журнале “Коммерсантъ” статья “Банковский кризис вышел на улицу”, в которой говорилось о больших очередях в отделениях банка и о трудностях банка с ликвидностью. Статья вызвала панику среди клиентов банка, в результате чего возросшее число требований о возврате вкладов поставило банка на грань краха. Руководству ООО “Альфа-банк” пришлось пойти на ряд экстренных мер вплоть до привлечения ликвидных средств за счет собственных средств акционеров банка.

При расчете стоимости ущерба деловой репутации привлеченный оценщик оценил материальные убытки в размере 20,5 млн.руб., в том числе, например, "проведение внеплановой рекламной кампании" - 8,4 млн руб., необходимость покупки дополнительных объемов наличных долларов США, - 7,4 млн руб., а также расходов по усилению охраны в дополнительных офисах банка в Москве (1,6 млн руб.), и т.д. Кроме того, в 300 млн. руб. был оценен собственно нематериальный ущерб деловой репутации компании. Именно такой иск – на сумму 320,5 млн. руб. был первоначально удовлетворен судом, правда, впоследствии после рассмотрения кассационных жалоб сумма иска была снижена на 270 млн.

Другой категорией случаев, когда пострадавшая сторона может обратиться в суд с требованием возмещения ущерба деловой репутации, является ситуация, когда та или иная компания незаконно производит продукцию с использованием брендов, торговых марок и т.д., принадлежащих другой компании, либо схожих с ними. Примером такого процесса может служить дело ОАО "Нэфис Косметикс" в конце 2005 года. Суд удовлетворил иск этой компании к концерну “Калина”, который незаконно, по мнению представителей "Нэфис Косметикс", занимался выпуском и реализацией стирального порошка под маркой TriMax. Представителями компании было доказано, что поддельный стиральный порошок производства «Калины» своим низким качеством нанес ущерб репутации бренда BiMax и его производителя – иными словами, покупатели просто снизили свой интерес к бренду BiMax, купив его недоброкачественную “подделку” – порошок TriMax. Истцом были привлечены специалисты института “НИЦБЫТХИМ”, чья экспертиза подтвердила низкое качество порошка TriMax. При этом сходство упаковок двух порошков до степени смешения установлено решением Арбитражного суда Свердловской области. Суд постановил взыскать с ОАО “Концерн “Калина” компенсацию в размере 10,5 млн.руб. Из них 7 млн.руб. представляют собой компенсацию нематериального вреда. Остальные 3,5 млн. руб. «Калину» обязали выплатить в качестве возмещения реального ущерба, причиненного деловой репутации ОАО «Нэфис Косметикс». Эта сумма является компенсацией части стоимости внеплановой рекламной кампании бренда BiMax, которую «Нэфис Косметикс» был вынужден запустить летом 2005, чтобы преодолеть последствия появления на рынке “подделки”. Заметим, что сама “Нэфис Косметик” оценила убытки существенно выше: по мнению ее представителей, реальный ущерб составлял 98,5 млн. руб, а нематериальный был оценен компанией в 1 млрд.руб.

Если российская практика судебных разбирательств по делу об ущербе деловой репутации представлены лишь отдельными прецедентами, то на западе такие дела весьма распространены, причем величина ущерба нередко составляет десятки миллионов долларов. Впрочем, как показывает пример тяжбы ОАО “Альфабанк” и газеты “Коммерсантъ”, размер выплат в российской практике уже приближается к западным стандартам.

Как оценить деловую репутацию?

Все используемые на практике методы оценки деловой репутации можно разделить на прямые и косвенные.

Косвенные методы определяют стоимость гудвилла напрямую согласно его экономическому смыслу – как разность стоимости действующего предприятия за минусом стоимости его чистых активов, в число которых входят и идентифицируемые нематериальные активы предприятия. Все косвенные методы оценки деловой репутации базируются на следующей схеме:

Во-первых, определяется стоимость компании, для которой определяется стоимость деловой репутации как действующего предприятия; Во-вторых, определяется стоимость скорректированных чистых активов предприятия, в том числе идентифицируемых нематериальных активов; Полученная разница отождествляется со стоимостью деловой репутации компании.

Например, в рамках метода, основанного на капитализации стоимость деловой репутации определяется следующим образом:

GW = k*(Рыночная капитализация компании)-(Скорректированные ЧА)

-где GW –стоимость гудвилла и к – коэффициент, учитывающий премию за контроль. Иными словами, стоимость гудвилла в рамках этого метода есть разница между скорректированной на степень контроля капитализацией компании и ее скорректированными чистыми активами. Разумеется, метод применим только для компаний, акции которые котируются на организованном рынке ценных бумаг.

Прямые методы определяют стоимость гудвилла как стоимость непосредственного объекта оценки. Эти методы представляются более важными с точки зрения анализа стоимости гудвилла как обособленного актива. Но вся эта группа методов характеризуется одним существенным недостатком: на практике сложно отделить стоимость гудвилла от стоимости других активов. Особенно это касается родственных деловой репутации активов, таких как бренд, товарный знак и т.д. Поэтому зачастую нельзя быть уверенным, что полученная в результате процесса оценки стоимость является именно стоимостью гудвилла и не “перемешана” со стоимостью других НМА.

Одним из самых простых прямых методов оценки гудвилла является метод, основанный на показателях деловой активности. В рамках этого метода стоимость гудвилла определяется следующим образом:

GW=k*A

-где GW –стоимость гудвилла, A – показатель деловой актвности и k- определенный при помощи анализа рынка мультипликатор, характерный для отрасли. Чаще всего в качестве показателя деловой активности выступает показатель валовой выручки предприятия. Приведем например значения мультипликаторов, принятые в судебной и налоговой практике Франции[2]:

Отрасль	Коэффициент k
Пищевое производство	0,3-0,5
Периодические издания	0,35-0,55
Бумажное производство	0,5-0,7
Медицинские лаборатории	0,5-0,7
Книжное издательство	0,5-0,8

Одним из наиболее распространенных методов оценки деловой репутации компании является метод избыточных прибылей. Применение этого метода состоит из следующих основных шагов:

1) Определяется величина чистой нормализованной прибыли предприятия;

2) Определяется норма доходности чистых скорректированных активов предприятия, включая материальные активы и идентифицируемые НМА;

3) Рассчитывается величина избыточной прибыли, равная чистой нормализованной прибыли (п.1) за вычетом нормы доходности чистых скорректированных активов предприятия (п. 2);

4) Определяется ставка дисконтирования для гудвилла, которая учитывает риски, связанные с использованием данного нематериального актива;

5) Величина избыточной прибыли (п.3) дисконтируется по найденной ставке дисконта (п.4).

Серьезным недостатком метода является сложность определения ставки дисконтирования (нормы доходности) для гудвилла. Часто в расчете используется ставка дисконтирования по предприятию в целом, что далеко не всегда справедливо, поскольку гудвилл является наиболее рискованным активом предприятия. Наиболее четко это можно проследить в рамках рассмотрения роли гудвилла в рамках концепции действующего предприятия.

Деловая репутация компании в рамках концепции “действующего предприятия”

Как нематериальные активы, которые могут быть идентифицированы, так и гудвилл связаны с генерацией экономических выгод для предприятия. Наиболее четко роль различных активов в генерации общего денежного потока компании прослеживается в рамках так называемой концепции действующего предприятия (going concern) Эта концепция исходят из того, что справедливая рыночная стоимость нематериального актива равняется текущей стоимости чистого денежного потока, относимого на счет этого актива.

Полностью денежный поток компании (на совокупный, т.е. на собственный + заемный капитал), дисконтированный по ставке WACC[3], отождествляется в рамках метода дисконтированного денежного потока со стоимостью действующего предприятия. Используемая же ставка дисконтирования (в данном случае - WACC) отражает, с одной стороны, норму доходности (return on investment) совокупного, как собственного так и заемного, капитала компании. С другой стороны, часть этого полного действующего капитала компании представляет собой некоторые материальные активы. Сами по себе эти материальные активы обладают своей собственной нормой доходности. Эта норма связана с риском, характерным именно для данного актива. Естественно, для разных видов материальных активов такие риски неодинаковы, а, следовательно, неодинаковы и нормы доходности.

Наименьшим риском, как правило, характеризуются денежные средства. Остальные материальные активы характеризуются относительно более высокими нормами доходности, однако эти нормы, как правило, не должны превышать норму доходности капитала по действующему предприятию в целом, т.е. WACC.

Если мы вычтем из денежного потока, генерируемого компанией, те денежные потоки, которые соответствуют нормам возврата на отдельные материальные активы, то оставшаяся часть ассоциируется с денежным потоком, приходящимся на НМА. Совокупная же стоимость НМА в этом случае может быть легко определена как стоимость действующего предприятия за минусом стоимости материальных активов.

Нередко можно “разделить” совокупную стоимость НМА точно также, как в случае с материальными активами. Решение этой задачи подразумевает, прежде всего, определение самого состава НМА, которыми располагает рассматриваемая компания. Этим НМА должны быть сопоставлены свои собственные величины рисков, и, следовательно, свои собственные нормы доходности капитала. Они превышают нормы доходности на материальные активы, и, как правило, выше или близки к WACC.

Если оказывается, что после выделения из совокупной стоимости нематериальных активов стоимости ряда отделимых НМА стоимость предприятия как действующего бизнеса все равно будет превышать совокупную рыночную стоимость активов, то в этом случае оставшаяся часть стоимости приходится на “гудвилл” предприятия.

Величина стоимости деловой репутации компании и норма ее доходности в рамках концепции действующего предприятия определяется в последнюю очередь – по остаточному принципу. Норма доходности определяется так, чтобы средневзвешенная норма возврата по всем используемым компанией материальным и нематериальным активам равнялась стоимости ее капитала, т.е WACC.

В качествен примера рассмотрим предприятие со средневзвешенной стоимость капитала, равной 18,0%. Стоимость данного предприятия в расчете на инвестированный капитал в рамках доходного подхода была получена равной 1250 млн.руб. В нижеследующей таблице приведен пример расчета вклада различных материальных и нематериальных активов в стоимость действующего предприятия:

Название актива	Справедливая рыночная стоимость, млн. руб.	Доходность ,%	Норма возврата, млн. руб.	Доля в стоимости действующего предприятия,%	Взвешенная доходность, %
Денежные средства	90	8	7,2	0,7	0,576
Краткосрочные вложения	40	9	3,6	3,8	0,288
Дебиторская задолженность	65	9	5,85	5,7	0,468
Запасы	33	12	3,96	1,4	0,317
Земля и строения	270	16	43,2	10,5	3,456
Машины и оборудование	124	16	19,84	9,1	1,587
Сумма: текущие и материальные активы	622		83,65		6,692
Программное обеспечение	24	22	5,28	3,4	0,422
Технология	110	22	24,2	6,5	1,936
Продолжающиеся проекты PR&D	60	25	15	2,1	1,200
Торговое наименование	200	19	38	11,4	3,040
Персонал организации	67	19	12,73	0,9	1,018
Сумма: нематериальные активы	461		95,21		7,617
Гудвилл (исключая стоимость укомплектованного персонала)	167	27,63	46,14	28,8	3,691
Всего активов	1 250		225		18,000 (WАСС)

Как видим, в данном примере гудвилл обладает существенно более высокой степенью риска, нежели другие активы. Это условие является проверочным для всей цепочки вычислений. Если оно не выполняется, то это сигнал о том, что в расчетах допущены ошибки. В нашем примере расчете норма доходности гудвилла составляет 27,63%, что говорит о том, что гудвилл является более рискованным, чем все остальные активы.

В тех случаях, когда стоимость компании меньше, нежели стоимость ее материальных и идентифицируемых нематериальных активов, говорят об отрицательной деловой репутации (“badwill”). Чаще всего наличие отрицательной деловой репутации свидетельствует о том, что менеджмент предприятия не слишком эффективно управляет имеющимися в наличии активами.

Из чего состоит гудвилл?

Являясь по своей природе “остаточным” активом, гудвилл в общем случае включает в себя весьма разнородные составляющие. Показательной с этой точки зрения является классификация FASB. Согласно этой классификации, основными составляющими гудвилла являются следующие шесть компонентов[4] гудвилла приобретаемой организации:

1. Превышение справедливых стоимостей над балансовыми стоимостями совокупности чистых активов приобретенной фирмы на дату приобретения.

2. Справедливые стоимости других чистых активов, которые не были признаны приобретенной фирмой на дату приобретения.

3. Справедливая стоимость «действующего предприятия» (going concern) как элемента существующего бизнеса приобретенной фирмы.

4. Справедливая стоимость ожидаемых синергетических эффектов и иных выгод от слияния чистых активов и бизнесов для приобретающей и приобретаемой фирм. Эти синергетические эффекты и иные выгоды уникальны для каждой комбинации (слияния или поглощения) и разные комбинации (слияния или поглощения) могут порождать разные синергетические эффекты, и, следовательно, разные стоимости.

5. Переоценка вознаграждения, уплаченного поглощающей фирмой, возникшая в результате ошибок в оценке предлагаемого вознаграждения.

6. Переплата или недоплата со стороны приобретающей фирмы. Переплата может возникнуть, например, если цена была завышена в процессе предложения цен за приобретаемую фирму, тогда как недоплата может возникнуть в случае продажи заложенного имущества или распродажи имущества, спасенного от пожара.

Последние два пункта являются частью гудвилла лишь с бухгалтерской, но не с экономической точки зрения. Вместе с тем они иллюстрируют простой тезис: одной из составляющих гудвилла является ошибка при оценке инвесторами ценности фирмы. Как частный случай этой ситуации можно привести пример с фондовым рынком. Хорошо известно, что не все изменения стоимости акций являются следствием объективно влияющих на стоимость компании событий, таких как ее хозяйственная деятельность, коньюктура рынка и т.д. Колебания курса акции могут быть и следствием спекуляций, завышенной (заниженной) оценки рынком данного типа активов, наконец, просто “шумовых” колебаний стоимости компании под влиянием случайных факторов. Вместе с тем стоимость компании, создаваемая этими факторами, также является частью деловой репутации компании, наравне с такими объективными экономическими составляющими, как стоимость действующего предприятия или стоимость синергетических эффектов от слияния компаний.

Деловая репутация и управление стоимостью

Многие концепции управления предприятием прямо или косвенно связаны с управлением гудвиллом компании, например, широко распространенная концепция EVA (экономической добавленной стоимости). Показатель EVA используется для оценки инвестиционной привлекательности предприятия как в целом, так и для отдельных реализуемых проектов. Концепция EVA основывается на предположении, что менеджер будет принимать те решения, которые создают большую величину экономической добавленной стоимости, которая определяется как разница между прибылью и затратами на привлеченный капитал. Иными словами, менеджер в рамках концепции EVA стремиться максимизировать избыточные прибыли, что в свою очередь приводит к увеличению стоимости деловой репутации компании. Поэтому можно говорить о том, что величина деловой репутации организации свидетельствует о добавленной экономической стоимости, созданной ее менеджментом.

Кроме того, компании, большая доля стоимости которых приходится на гудвилл, оказываются лучше защищенными от поглощений, поскольку их присоединение влечет за собой меньший эффект синергии. В качестве иллюстрации к данному тезису приведем пример компании, стоимость которой на фондовом рынке не отличается от суммы стоимостей ее чистых активов. В этом случае инвестор фактически приобретает компанию по стоимости ее чистых активов (материальных и идентифицируемых нематериальных). Такая компания является удачным объектом поглощения для тех компаний, которые могут использовать ее ресурсы более эффективно.

Приведенные примеры демонстрируют, что управление стоимостью деловой репутации компании является одной из важных составляющих управления компанией в целом, в том числе на уровне финансового директора компании.

______________________

[1] Десмонд,Г., Келли Р. Руководство по оценке бизнеса. М.: Российское общество оценщиков, 1996.

[2] По материалам Коласс Б. Управление финансовой деятельностью предприятия. Проблемы, концепции и методы: Учебное пособие, Пер. с франц. под ред. проф. Я.В. Соколова. – М.: Финансы, ЮНИТИ, 1997

[3] Средневзвешенная доходность для собственного и заемного капитала компании.

[4] FASB, Statement of Financial Accounting Standards No.141, at B102.

Финансовый директор